中國境內企業赴香港上市的模式
中國境內企業到香港上市主要有直接上市和間接上市兩種模式。
直接上市模式是直接以中國境內公司的名義向香港證券交易所申請掛牌上市交易，所以也稱H股上市模式。
間接上市模式是中國境內企業到海外注冊或購買殼公司，海外殼公司以收購、股權置換等方式取得境內資產的控股權，并以殼公司名義在香港上市籌資的方式，此種方式也稱紅籌模式。
直接上市模式的股票目前在境外和境內沒有全流通，且上市條件相對較高，選擇此種模式的基本都是我國境內的國有企業。
紅籌股概念誕生于20世紀90年代初期的香港股票市場，香港和國際投資者把在境外注冊、在香港上市的帶有中國概念的股票稱為紅籌股，因而這些企業也被稱為紅籌企業。
紅籌模式的基本架構包含多種形式，但實際操作中最常見的兩種為直接持股模式和協議控制模式（也稱VIE模式）。直接持股模式適用于我國對外資持股比例沒有限制的行業，協議控制模式適用于對外資持股比例有限制的行業。
直接持股模式
直接持股模式是我國境內民營企業和中小企業在香港上市的主流模式，該模式的架構圖如下：
直接持股模式架構搭建的步驟：
第一步：境內運營公司股東（實際控制人）、公司管理人及戰略投資者以個人的名義在境外設立離岸公司或殼公司（也稱“特殊目的公司”）。境內企業通常會選擇在英屬維爾京群島（BVI）或開曼群島（Cayman）設立特殊目的的公司。
設立境外殼公司時，一般從架構第一層的BVI公司開始設立，第一層設立完成后開始設立第二層的Cayman公司，最后根據公司實際情況選擇是否設立第三層BVI公司或直接設立第四層的香港公司。
第二步：境內運營公司股東辦理境外投資外匯登記手續，機構投資者辦理境外直接投資（ODI）備案手續。
按照國家外匯管理局《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2014]37號文)的規定，在搭建紅籌架構時，境內居民個人設立了境外殼公司后，在并購境內運營企業前應向外管局申請辦理境外投資外匯登記手續，如沒有辦理登記，境內居民從境外特殊目的公司獲得的利潤和權益變現所得將難以調回境內使用，而且會造成境內運營公司與境外母公司之間的資金往來（利潤、出資等）均不合法，從而對公司境外上市造成障礙。
境外直接投資(英文為Overseas Direct Investment，簡稱ODI)，是指國內企業、團體在經過相關部門的核準后，通過設立、并購、參股等方式在境外直接投資，以控制境外企業的經營管理權為核心的投資行為。根據我國相關法規規定，境內非國有企業進行海外直接投資或并購交易，需獲得商務部門對境外投資行為的核準、發改委對境外投資項目的核準或備案、銀行外匯登記三大環節（如涉及到國有企業還要獲得國資委的批復）。
境內運營公司對外投資的股東如為個人，需辦理37號文規定的境外投資外匯登記，對外投資的股東如為法人或團體，需辦理ODI備案。對外投資人在辦理上述登記及備案手續前不能有返程投資和融資行為。
第三步：境外香港公司收購境內運營公司。境內運營公司是境內經營的實體公司，境外香港公司對境內運營公司進行并購，使境內運營公司成為境外香港公司的全資子公司，并購完成后直接持股方式的架構也搭建完成。搭建紅籌架構的過程實際上是將境內運營公司的境內股東轉為境外股東持股。
協議控制模式（VIE）
協議控制模式（也稱VIE模式）是紅籌模式中的一個特例。此模式因最早由新浪在美國上市時采用，因而國內也稱之為“新浪模式”。VIE是“Variable Interest Entity”首字母的縮寫，譯為可變利益實體。
協議控制模式是指由境內運營公司的股東在境外設立特殊目的公司，再由特殊目的公司在國內設立外商獨資企業WFOE（下稱“外商獨資企業”或“WFOE”），之后由WFOE與國內運營實體及其股東簽署一系列控制協議（或稱“VIE協議”），以實現合并報表之目的。協議控制模式架構請見圖：
外商直接投資在一定行業受政策限制，境外控股公司和外商獨資企業均無法取得從事于特定行業的許可或牌照，而境內運營公司可以取得相應資質，因此通過協議安排，將境內運營公司的利潤轉移給外商獨資企業，允許境外控股公司的資金間接地注入境內運營公司，并允許外商獨資企業直接向境內運營公司提供服務，最終使得外商獨資企業取得對境內運營公司的實際控制權和管理權。
VIE模式架構搭建的步驟：
搭建VIE模式的第一步和第二步與直接持股模式基本一致，在此不再贅述，第三步是境外香港公司在境內設立外商獨資企業WFOE，之后由WFOE與國內運營公司及其股東簽署一系列控制協議，從而實現對境內運營公司的控制并轉移利潤。WFOE與境內運營公司及其股東須簽署如下控制協議：
1、獨家服務協議。通過外商獨資企業（WFOE）與境內運營公司簽訂獨家服務協議，約定WFOE向境內運營公司提供特定服務，境內運營公司向WFOE支付服務費用，目的是將境內運營公司的經營利潤轉移至WFOE。具體服務范圍因行業而異，但通常包括咨詢、戰略服務以及技術服務。
2、借款協議。是外商獨資企業與中國公司各股東簽署的借款協議香港上市流程，外商獨資企業為境內運營公司的股東提供貸款，以用于將境內運營公司的股權質押給外商獨資企業。目前借款協議不是必須簽署，因辦理股權質押的管理部門現在認可收取獨家服務費也是一種債權，境內運營公司的股東可以基于此債權將股權質押給外商獨資企業。
3、股權質押協議。WFOE與境內運營公司股東簽署股權質押協議，境內運營公司股東向外商獨資企業出質其股權，作為履行其他VIE結構協議的保證。股權質押協議通常包括出質人授權外商獨資企業處分質押股權的條款。實踐中，境內運營公司的全部股東均需與外商獨資企業簽署股權質押協議。
4、投票權委托協議或股東委托投票代理協議。WFOE與境內運營公司股東簽署投票權協議或股東委托投票代理協議，境內運營公司股東委托WFOE指定的人員行使其股東權利，包括投票權、查賬權、知情權、簽字權以及選舉權等，或者由WFOE委派的人員代為行使境內運營公司股東的投票權。
5、購買選擇權協議。WFOE與境內運營公司及其股東簽署購買選擇權協議，約定WFOE或其指定人員在我國對特定行業的外商投資限制解除后有權購買境內運營公司的股權，購買股權的價格往往約定為我國法律項下允許的最低價格。
6、配偶承諾函。境內運營公司股東的配偶承諾不就境內運營公司的股權提出任何主張，同時承諾VIE架構項下所有協議的修改或終止不需要其另行授權或同意。
上述相關協議簽署后VIE架構就搭建完成，架構中境外每一層的作用與直接持股模式基本一致。
境內企業赴香港上市需注意的法律問題
（一）關注《企業境外投資管理辦法》對企業紅籌架構的影響
《企業境外投資管理辦法》已于2018年開始生效，該辦法對企業紅籌上市影響較大的是其將境內投資主體通過其控制的境外企業對境外開展投資也納入監管范圍，其中實行核準管理的范圍是投資主體直接或通過其控制的境外企業開展的敏感行業項目。而與《企業境外投資管理辦法》相伴隨的《境外投資敏感行業目錄》（2018年版）則將“境外設立無具體實業項目的投資平臺”劃歸為敏感行業。而我們紅籌模式在香港上市的過程中，基于各種目的考量，通常會設置多層特殊目的公司，那么這些特殊目的公司是否會被認定為“無具體實業項目的投資平臺”從而需要國家發展和改革委員會核準？對這一問題的解答需要對《企業境外投資管理辦法》進行深入和審慎的解讀。
（二）關注《關于外國投資者并購境內企業的規定》(10號文)對紅籌架構的影響
如前所述，在直接持股模式下，實際操作中將境內運營企業先變更為中外合資企業，最后變更為外商獨資企業，商務部未來對該情形是否會認定境內企業規避10號文的監管需要我們重點關注。另外10號文明確要求當事人不得以“其他方式”規避商務部的審批，但對于“其他方式”是否包括“協議控制”的方式，商務部至今沒有明確的解釋。所以如商務部認為“其他方式”方式包括“協議控制”，那么協議控制方式可能會因為違反10號文這一效力性強制規定而無效。
（三）關注《合同法》對企業紅籌架構的影響
VIE架構實現了境外上市主體對境內禁止外商投資經營實體的控制，我國《合同法》52條第3款規定以合法形式掩蓋非法目的合同無效，VIE協議是否會因違反《合同法》的此款規定而無效目前尚無定論。
（四）關注香港上市的“同股不同權”制度
“同股不同權”，又稱雙重股權結構或AB股結構。不同于“同股同權”公司的一股一票，“同股不同權”公司的股票分高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股，高投票權股一般由管理層持有。
阿里巴巴采取的“合伙人制度”就是“同股不同權”，也就是阿里巴巴要賦予合伙人以超越董事會的權力，半數以上的董事必須由阿里巴巴合伙人提名，而且合伙人制和多層股權制不同，在多層股權制之下，創始人如果賣掉了公司的股票，投票權就相應減少，而阿里巴巴合伙人的地位香港上市流程，不受持股多少的影響。
為提升香港作為全球金融中心的競爭力，香港交易所于2018 年4 月24 日正式發布了主板上市規則第119次修訂，刊發的《新興及創新產業公司上市制度的咨詢總結》對《上市規則》做了修訂，允許擁有不同投票權架構的公司上市。
2018年7月香港“同股不同權”第一股小米在港交所敲鐘上市。阿里巴巴是香港第三家同股不同權的上市公司。2013年堅持“同股同權”的香港拒絕了阿里巴巴的上市申請，阿里巴巴最終選擇在美國紐交所掛牌上市。時隔6年，阿里巴巴回到香港的懷抱，說明香港資本市場的政策向著開放和包容方向發展，會吸引更多高增長的新興及創新產業公司到港上市，令香港市場發展更多元化。
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